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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　今年上半年双汇发展实现营业收入275.93亿元，同比减少9.31%；实现净利润22.96亿元，同比减少19.05%。在2023年营利双降之后，再次出现双降。

　　值得注意的是，上半年肉类销量出现大幅下滑，生鲜猪产品销量下降14%，包装肉销量下降9.5%。销量下滑一定程度上抵消了产品结构升级、成本下降带来的利好。

　　在互动平台上，“火腿肠为什么卖不动了”已经成为投资者讨论的热门话题。从整个行业来看，火腿肠销售端正在萎缩，传统大卖场及超市渠道流量的下滑起到推波助澜的作用。

　　双汇发展“量价齐跌”

　　双汇发展这份半年报最值得关注的是，公司肉类销量出现大幅下滑，一季度双汇发展肉类总外销量下降4.43%，二季度加速下滑导致上半年总销量减少7.74%。

　　在披露半年报的同时，双汇发展公布了分红方案，拟按每10股派6.60元（含税）的比例实施利润分配，共分配利润22.87亿元，依然维持着接近100%的分红率。不过高分红也挡不住销量下滑的利空，半年报发布后股价跌幅达到4.8%。对于投资者来说，销量与业绩双双下滑的背景下，双汇发展的估值中枢会不会下移，是更值得思考的问题。

　　从2021年起，双汇发展营收就进入下滑通道，与此同时，其肉类销量增长也陷入停滞状态，尤其是包装肉，2023年销量减少3.57%，今年上半年继续减少9.5%。尽管原辅包材成本下降导致包装肉制品毛利率提升，但是销量下滑一定程度上抵消了成本下降带来的利好。

　　在8月份接受机构调研时，针对二季度肉类外销量、利润同比下降的问题，管理层给出的回答是，消费低迷导致肉制品销量下降，屠宰行业竞争激烈，加之猪价上涨抑制猪肉消费。

　　双汇发展主营业务为肉制品及屠宰业，2023年分别贡献44%及52%的收入，其中肉制品业务贡献了80%的毛利，是公司主要利润来源。肉制品业务收入的下滑，是导致双汇发展业绩下滑的主要原因。

　　双汇的包装肉制品主要以火腿肠、香肠、酱卤熟食等品类为主，在互动平台上，“火腿肠为什么卖不动了”已经成为投资者讨论的热门话题。从整个行业来看，火腿肠销售端正在萎缩，根据线下零售监测机构马上赢提的数据，2023年速食肠在方便速食类目中的市场份额为34.87%，市场份额减少-1.48%；今年上半年，速食肠在方便速食类目中的市场份额进一步缩减至33.51%。

　　除了消费习惯发生改变之外，渠道变动也是需求萎缩的重要原因。双汇火腿肠主要渠道为传统大卖场及超市。近几年随着消费习惯的改变，传统渠道流量在减少，另一方面量贩零食店、会员超市、直播零售等新电商渠道在崛起，一定程度上分流了传统渠道。

　　对于双汇发展来说，肉类销量的大幅下滑无疑给公司蒙上了阴影，如果肉制品销量不能止跌，那意味着市场有可能要重新看待双汇食品。

　　带上周期性的双汇何时迎来业绩拐点？

　　在今年8月份机构调研中，针对机构提出的“公司将主要采取哪些措施拉动肉制品销量增长”这一问题，管理层回复中提到两条举措，一是持续加强低温、速冻、休闲零食、线上等新渠道的开拓，二是加快空白网点开发，加密网点布局。

　　简单来说，一是业务扩展，发展低温、速冻、休闲零食等业务；二是渠道扩张，加密网点，开拓线上渠道。过去几年，双汇发展正是沿着这两个方向进行布局。

　　从渠道来看，近几年双汇发展经销商数量直在大幅扩张，2020年经销商数量1.74万家，2023年增至2.36万家，增长了36%，而在此期间，公司营业收入减少了19%。渠道扩张完全没有带动销售，今年上半年经销商减少2.56%，扩张趋势终于开始逆转。而公司新渠道和线上渠道尽管保持了较大幅度的增长，但体量较小，对于整体业绩影响也比较小。

　　再来看公司布局的其他业务。屠宰业务是肉制品之外第二大业务，贡献了52%的收入，但是毛利率较低，近几年维持在5%左右，屠宰业务毛利率占公司总毛利的17%。

　　和肉制品业务不同，屠宰业务带有明显的周期属性。双汇发展屠宰业务由屠宰和冻肉两大业务构成，当猪价高企时，鲜肉销量减少，毛利下降，公司会加大冻肉投放，弥补屠宰业务损失的利润。当猪价下行时，公司缩减冻肉投放，保持屠宰业务利润的稳定。

　　近几年生鲜肉产品销量基本保持稳定，今年上半年销量一举下滑14.23%，主要是因为屠宰行业竞争激烈，猪价上涨抑制了猪肉消费，同时公司主动控制了部分低价竞争渠道的销售所致。

　　不管是冻品、生猪养殖还是屠宰业务，对猪价都比较敏感，随着屠宰、养殖等业务规模的增长，双汇发展的业绩周期性也将越来越明显。2021年及2023年及2024年上半年公司净利润分别出现22%、10%及19%的降幅，远超营业收入。

　　其中2021年造成净利润大幅下滑的元凶是公司在猪价高点大量进口猪肉冻品，随着猪价超预期下跌，造成屠宰分部经营利润大降。猪价及肉价的下滑，也造成屠宰业务售价降低，收入减少。2023年同样因为猪价低位拖累了屠宰业务盈利能力，资产减值损失达到4.88亿元。同时养殖业务继续拖累净利润。

　　如果双汇食品业绩波动加大，公司的高股息能否维系？如果被市场当做周期股，又该如何估值呢？

　　值得一提的是，2020年双汇发展定增募资70亿元，主要投入肉鸡养殖、生猪养殖、生猪屠宰、肉制品加工技术改造等项目。从2022年起在建项目开始转固，截至2023年固定资产达到170.75亿元，相比2021年增长了58%，折旧与摊销金额随之快速增长。

　　与此同时，公司的存货也在迅速膨胀，2023年达到82.67亿元，比2021年增长46%。存货带来的资产减值与折旧与摊销一起拉低了净利润。

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